Kaiyun：受益以舊換新政策Q1毛利率同比改善
公司發(fā)布2024年報(bào)，全年?duì)I收71.3億元，同比下滑6.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.7億元，同比下滑84.3%。2025Q1實(shí)現(xiàn)營收10.5億元，同比降7.5%，歸母凈利潤為-0.7億元，上年同期為-0.9億元。公司2024年度擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.32元（含稅）。
利潤率下行拖累2024年業(yè)績，2025Q1毛利率已同比改善。2024年公司業(yè)績下滑幅度較大，衛(wèi)浴行業(yè)價(jià)格競爭激烈、導(dǎo)致毛利率同比減少3pct至25.2%，此外收入下滑，疊加折舊攤銷增加，導(dǎo)致期間費(fèi)率同比提升1.9pct至23.0%。單四季度看，得益于消費(fèi)品以舊換新政策的實(shí)施，公司2024Q4收入同比降幅收窄至2.9%。2025Q1收入同比降幅擴(kuò)大至7.5%，主要受出口業(yè)務(wù)與工程業(yè)務(wù)下滑影響；而毛利率同比提升4.6pct至29.0%，得益于以舊換新政策推動(dòng)下，公司高毛利的經(jīng)銷零售業(yè)務(wù)與相關(guān)產(chǎn)品收入占比提升。展望2025年全年，公司將積極把握政策窗口期，推動(dòng)線下零售與中高端產(chǎn)品銷售，全年利潤率有望延續(xù)修復(fù)。
2024全年家裝渠道同比正增長，Q4直營電商收入增長較快。分品類看，公司主要產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具2024年收入分別占比49%、29%、11%，收入增速為-6.6%、-1.8%、2.4%，毛利率分別為24.6%、24.1%、22.3%，同比降3.9pct、2.5pct、4.4pct。分銷售渠道看，2024年經(jīng)銷零售、電商渠道、家裝渠道、工程渠道收入分別為27.9億元、15.3億元、11.8億元、15.5億元，增速分別為-5.5%、-4.9%、3.3%、-17.4%，其中2024Q4得益于公司積極通過線上平臺參加消費(fèi)品以舊換新政策的實(shí)施，直營電商渠道收入同比增長25.6%。截至2024年末，終端門店網(wǎng)點(diǎn)超過2萬家，高于2023年末的17567家。
司智能坐便器銷售119萬臺，同比增長8.9%，智能坐便器收入15.2億元，同比降2.5%，占公司營收比重為21.4%，同比增0.9pct。公司年報(bào)顯示，據(jù)中國家用電器協(xié)會(huì)智能衛(wèi)浴電器專委會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年中國智能坐便器行業(yè)年產(chǎn)量為1265萬臺，同比增長8.2%，行業(yè)總產(chǎn)量連續(xù)三年突破千萬臺，生產(chǎn)份額占全球生產(chǎn)量的69%；2023年中國智能坐便器內(nèi)銷額達(dá)338億元，同比增長6.4%，內(nèi)銷量達(dá)1,138萬臺，同比增長18.0%，占全球市場的64%。但我國智能坐便器的市場普及率依然處于較低水平，據(jù)《中國智能衛(wèi)浴電器產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告2024）》顯示，2023年我國智能坐便器產(chǎn)品普及率在9.6%左右，未來仍有較大提升空間。2024年4月，市場監(jiān)管總局明確將對電子坐便器等產(chǎn)品實(shí)施強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證（簡稱“3C”）管理，并自2025年7月起實(shí)施；2024年7月，國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)批準(zhǔn)發(fā)布并明確GB/T4706.53
2024《家用和類似用途電器的安全第53部分：坐便器的特殊要求》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)。2024年7月公司成為電子坐便器3C認(rèn)證首批23家獲證企業(yè)之一。隨著3C認(rèn)證管理的落地實(shí)施，以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步規(guī)范，將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，加速中小產(chǎn)能的出清。
投資建議：考慮行業(yè)競爭仍然激烈，下調(diào)此前業(yè)績預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2026年歸母凈利潤分別為2.0億元、3.1億元，此前預(yù)測為3.5億元、4.7億元，新增2027年預(yù)測為3.9億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為40.3倍、26.2倍、20.9倍。盡管盈利預(yù)測下調(diào)，但考慮公司股價(jià)調(diào)整較多，同時(shí)從行業(yè)層面看，以舊換新政策推進(jìn)疊加智能坐便器滲透率提升，衛(wèi)浴行業(yè)需求或迎改善，而公司作為國產(chǎn)衛(wèi)浴品牌領(lǐng)軍者，品牌渠道產(chǎn)品優(yōu)勢突出，尤其是智能化產(chǎn)品發(fā)展較好，長期發(fā)展值得看好，維持“推薦”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）地產(chǎn)基本面恢復(fù)低于預(yù)期：若后續(xù)樓市量價(jià)進(jìn)一步下行，將影響房屋裝修需求釋放。（2）新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前公司積極發(fā)展恒溫花灑等智能產(chǎn)品，但新業(yè)務(wù)拓展面臨競爭激烈、品牌渠道培育需要時(shí)間等問題，導(dǎo)致業(yè)務(wù)拓展存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（3）行業(yè)價(jià)格競爭激烈導(dǎo)致利潤率下行風(fēng)險(xiǎn)：市場需求偏弱背景下，以智能坐便器為代表的產(chǎn)品價(jià)格競爭激烈，若后續(xù)價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步升級，將導(dǎo)致公司毛利率承壓。
